文 | 《硅谷观察》栏目 郑峻
本月的洛杉矶联邦法院，陪审团经过两天审议，最终一致裁决：有罪。
今年56岁的安德鲁·莱夫特（Andrew Left）是美国最知名的做空机构之一的香橼研究（Citron Research）创始人。他被裁定犯有一项证券欺诈阴谋罪和12项证券欺诈罪，共13项罪名成立。
他曾经是中概股最痛恨的人。新东方、360等诸多中概股公司，都曾经成为他的猎物。每次他发布做空报告，股价大多会应声下跌，数十亿美元市值灰飞烟灭。
一直以来，华尔街叫他“赏金猎人”，中概股骂他是“做空流氓”。而如今，猎人成了被围猎的对象。
从债券推销员到做空之王
莱夫特1970年7月出生于底特律郊区，1993年从东北大学毕业后，他的第一份工作是在一家名叫Universal Commodity Corp的高压商品经纪公司做电话销售——这类公司在华尔街有个专有名词：“锅炉房”（boiler room），靠话术向普通客户兜售可疑产品。
这类公司的商业模式是：雇一批销售员，给他们一张客户名单和一套话术脚本，让他们打大量电话，向普通散户高压推销各种可疑的金融产品。通常是流动性极差的垃圾期货、问题股票或根本不存在的投资机会。
这段几乎诈骗的经历让他对市场操弄的套路了如指掌。他后来说，正是在那里，他学会了辨别哪些说法是真实的，哪些是被精心包装过的谎言。
2001年，他创立了StockLemon.com，一个专门揭露问题股票的自媒体博客。2007年，网站更名为香橼研究（Citron Research），名字取自柠檬（lemon）的变体——在美国俚语里，“lemon”专指次品、烂货。这个名字就是他的宣言：我是专门找市场上的烂货。
莱夫特的猎杀方式非常直接，寻找一家他认为存在欺诈或严重高估的公司，先建立空头仓位，然后发布措辞犀利的做空报告，引发投资者抛售后，压低股价之后平仓获利。
《华尔街日报》曾对香橼2001至2014年间发布的111份做空报告进行统计分析，结论是：报告发布后一年内，目标股票平均跌幅达42%。
这个命中率，让他逐渐成了一名影响力巨大的股市意见领袖。CNBC、彭博电视、福克斯商业频道争相邀请他做嘉宾。《纽约时报》在2017年称他为“华尔街赏金猎人”。2017和2018年，他接连受邀在哈佛商学院投资论坛发表主题演讲。
他也确实找到了一批真正的烂柠檬。根据不完全统计，在他的做空报告推动下，约12家公司最终被摘牌或申请破产，部分高管面临民事或刑事指控。
围猎中概股争议巨大
2010年前后，大批中国公司通过反向并购等方式涌入美国资本市场，莱夫特也因此嗅到了猎杀的机会。
他和另一家做空机构浑水研究（Muddy Waters Research）成为这个赛道上最活跃的猎手。两家机构的策略有所不同：浑水更多依赖实地调查，派人前往中国走访工厂、查阅工商档案；香橼则擅长从财务数据中发现逻辑漏洞，再通过媒体放大影响力。但两者的商业模式相同：先建仓，再发报告，再平仓。
短短几年时间内，香橼针对中国公司共发布了18份报告，其中16家股价随后下跌，15家股价跌幅超过70%。这个数字，在中国商界引发了强烈的愤慨与反弹。
2012年，在莱夫特连续发布多篇中概股做空报告之后，61位中国商界领袖，包括360创始人周鸿祎、前谷歌中国总裁李开复，联名写了一封公开信，指控香橼研究散布谎言、利用中美之间的信息不对称做市场操弄，并专门建立了一个名为CitronFraud.com的网站予以反击。
360是这场中概股战争中最具代表性的战役之一。莱夫特在报告中指控360的财务数据存在严重水分，称其安全产品市场份额被大幅虚报。360随后委托多家机构进行独立审计，宣布结果清白，并威胁对香橼提起法律诉讼。
争议的最终结果，是360于2016年完成私有化，从纽交所退市，最终回归A股。持续面临的做空压力，导致股价持续低位徘徊，是周鸿祎推动其私有化的因素之一。
新东方是另一个典型案例。2012年，浑水发布报告对新东方的VIE架构和财务数据质疑，香橼随后跟进，联手制造了巨大的市场恐慌。新东方股价在短时间内腰斩，创始人俞敏洪亲赴美国与机构投资者沟通。最终，SEC介入调查后未发现重大违规，股价逐渐恢复。
同一赛道的浑水研究
提到香橼，不能不提浑水研究。这两家机构在中概股做空浪潮中几乎是并肩而行，但风格迥异。浑水由卡森·布洛克（Carson Block）创立。布洛克曾在上海生活多年，有在中国市场从事法律和商业工作的经历。
2011年，他发布了针对中国嘉汉林业（Sino-Forest Corporation）的做空报告，指控这家在加拿大上市的中国林业公司虚报资产。后者随后申请破产，浑水一战成名。
与香橼相比，浑水的报告通常更依赖实地调查：走访工厂、核查工商档案、与当地竞争对手交谈，再与财务数据进行交叉验证。浑水的中文名称“浑水”，来自中国成语“浑水摸鱼”——布洛克的意思是，他要在中概股这片浑浊的水域里，把那些靠浑水掩护的鱼找出来。
浑水的中概股狙击列表同样战绩斐然：东方纸业、绿诺科技、嘉汉林业等多家公司在报告发布后退市或被调查。其中最引人注目的是对瑞幸咖啡的做空。
2020年，浑水发布报告，指控瑞幸咖啡伪造销售数据。这份报告最终被证明完全属实，瑞幸承认造假约22亿元人民币，从纳斯达克退市，并向SEC支付1.8亿美元罚款。
与莱夫特不同，布洛克至今未面临类似的刑事指控。两者的核心区别，也许正是这次定罪的关键所在：做空本身并不违法，但如果做空机构向公众公开的仓位与实际持仓不一致，就越过了法律红线。
精心设计的双面游戏
莱夫特这次被定罪，与他对中概股的做空无关。犯罪行为发生在2018至2023年间，针对的是美国本土市场，涉及英伟达、特斯拉、GameStop、Roku等美国投资者耳熟能详的标的。
检察官将莱夫特的手法描述为“诱饵换奖”（bait-and-switch）：他至少26次在香橼研究网站和社交媒体上，公开建议投资者对23家公司进行做多或做空操作，并声称这些操作与他本人和香橼的持仓方向一致。但实际上，他的真实操作是反向的——在公开建议卖出后立刻买入，在公开建议买入后立刻卖出，利用自己的市场影响力制造的价格波动迅速获利，然后平仓离场。
英伟达案例最能说明问题。2021年，莱夫特建立了英伟达的多头仓位，随后在香橼的X账号上公开发布看涨观点，给出165美元的目标价。然而，就在发布帖子不到两小时后，在英伟达股价交易于150至151美元区间时，他已经全部平仓，净赚约96万美元。
2021年，莱夫特在GameStop交易于约40美元时建立空头仓位，预计股价会腰斩。但WallStreetBets的散户大军联手做多，股价在两周内暴涨近1700%，莱夫特被迫以100%亏损平仓。
他随后发视频宣布：“香橼今后不再发布做空报告，将转型专注于为个人投资者寻找多头机会。”他还说，“当我们创立香橼时，是要对抗体制；但现在我们自己已经成了体制。”
但他并没有真正停止做空。他自己承认：”我一直都在做空，只是不再那么高调了。”这也正是他被起诉的核心问题：表面上转型做多，私下依然在反向操作。
检察官还指控，莱夫特提前向至少两家对冲基金透露自己即将发布的研究方向，换取对方交易利润的分成。为了掩盖这些利益安排，他伪造发票、通过第三方转账，并向联邦调查人员谎称香橼“从未”与对冲基金存在报酬往来或提前协调交易。谎报联邦调查人员一项在开庭前被法官裁定不予起诉的罪名，但其余指控全部进入陪审团裁决程序。
15天的庭审中，莱夫特做出了一个罕见的自我辩护选择：亲自出庭作证。他告诉陪审团，他坚信自己每一次股票评级背后的判断，并辩称法律从未要求他在公开表态后必须持有任何特定时间的仓位。他的辩护律师也强调：“他没有义务向市场披露自己的私人交易意图。”
不过，陪审团并不接受他的这套逻辑。经过两天审议，陪审员一致裁定他的13项罪名成立，4项无罪。
裁决宣布后，莱夫特在香橼研究的X账号上发文：“没有任何人说我撒谎……没有虚假陈述……我们不同意陪审团的裁决，事情到这里还没有结束。”
负责起诉的联邦检察官比尔·埃萨伊利（Bill Essayli）随即在X上公开回帖：“你靠欺骗投资者赚了超过2000万美元。你可不是什么受害者。”
恐怕要牢底坐穿
那么今年56岁的莱夫特到底要入狱多少年？最高265年刑期，只是一个理论上限，并不是检察官的实际量刑目标。
这个数字是按照美国联邦法律，对于证券欺诈计划罪最高刑期25年，每项证券欺诈罪最高20年。13项罪名若全部叠加至理论上限，合计265年。
但联邦法院的实际量刑通常依据联邦量刑指导方针，综合考量犯罪获利规模、被告的犯罪史、认罪态度等因素。莱夫特非法获利逾2100万美元，无前科，且已明确表示将上诉，这些因素都会被纳入考量。量刑听证定于今年8月31日举行。
莱夫特的定罪，是美国司法部对激进做空机构展开系统性调查的成果之一。这项调查早在数年前就已启动，向整个做空行业发出了明确信号：做空本身不违法，但如果公开表态与私下持仓不一致并以此牟利，就构成市场操弄和证券欺诈。
莱夫特的定罪揭示了另一面：当一个靠信誉积累影响力的人，开始把这种影响力当作套利工具，在公众看不见的地方反向交易，边界就被彻底突破了。他的罪行不是做空本身，而是说一套做一套。这与他揭露的那些造假公司，在本质上并无区别。
裁决公布后，市场上关于“激进做空时代是否终结”的讨论随即出现。答案可能是：不会终结，但会发生深刻变化。做空研究的合规边界将被重新审视，公开评级与私下持仓之间的透明度要求将更为严格。
那些真正依靠深度调查、以揭露真实欺诈为目标的机构，不太会受到这次判决的冲击；而那些将媒体影响力当作交易工具的操弄者，面对的法律风险已经从理论变成了现实。
对中国投资者和中概股市场而言，这个结局有一层特殊的意味。他们当年最痛恨的那个人，最终不是因为狙击中概股而获罪，而是因为在美国本土市场用同样的手法欺骗了美国投资者。法律的公正，有时候用一种出人意料的方式抵达。
