霄飞所
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特朗普政府出手给日元护盘，结果这还没两天，日元又开始贬值了。就在几天前，美国和日本罕见地联手干预汇市，一度把日元从163.9推到155附近。
结果呢？阵势一过，日元又回到157以上了。那么问题来了，日本为什么这么怕日元继续跌？
美国为什么愿意出手？如果日元长期保持弱势，对我们来说会有怎样的机会？要理解今天的局面，不妨回顾一下此前G7协调干预日元的历史经验。
2011年3月，G7同意压低日元汇率。彼时日元升至战后新高，威胁到日本在毁灭性地震和核灾难之后急需的经济复苏。
所谓的"日元干预"能否奏效？奥本海默货币机遇基金的管理者Alessio De Longis对此进行了分析。
他所在的投资组合管理团队管理着近200亿美元资产。从图表看，在G7开始采取行动后，日元出现了显著的贬值。
但这种走势能否持续，是当时市场最想知道的答案。De Longis指出，2010年9月，日本曾单方面进行干预，但效果只维持了不到两天。
这次略有不同，因为是协调一致的干预。需要知道的是，协调干预的成功潜力要大得多。但决定成败的关键要素有两个。
一是干预是协调的而非单方面的，这一点已经具备。但还需要有分化的周期性政策，尤其是货币政策在货币对所涉两国之间存在分化。
所谓"分化"，就是一方面日本正在尽其所能地压低日元、保持货币宽松、维持低利率等等。而美联储当时也在做同样的事情。
那么谁能真正对冲日本宽松政策的力量呢？答案很明确，美联储在短期内不太可能启动有意义的紧缩周期。日本也一样。
在G7国家中，唯一有可能出现有意义分化的是欧洲央行。因此，欧元/日元的干预效果可能比美元/日元更成功。
也就是说，日元与欧元之间的波动幅度可能会大于日元与美元之间，正是由于周期性分化的存在。那么这最终意味着什么呢？
是否意味着美联储的资金投入会少于欧洲央行及其成员机构（比如法国央行和德国央行）？这一点尚不清楚。
实际情况可能是美联储需要投入更多才能达到相同效果。同时也取决于市场参与者如何解读未来走向。
特别是要观察日元资金流中"资本回流"与"投机"的平衡如何演变。当时日元飙升至76.25的关键问题是：究竟是投机行为还是资本回流？
De Longis认为，那更多是投机，或者说是全球固定收益投资者的空头回补。由于日本固定收益市场收益率较低，全球投资者结构性上处于低配状态。
他们试图抢在预期之前行动，至少是回补空头头寸。可能并未从事投机性多头操作，但有力的证据表明，这更多是空头回补，而非日本投资者的实际资本回流。
不过一谈到干预，很多人就会想到索罗斯与英格兰银行之战。如果众多投机者决定与G7对抗，谁会获胜？答案是G7获胜。
从这一点看，G7准备为日本投入巨额资金，任何试图逆势而动的人都会遭受损失。过去两三年经历了非同寻常的时期，事实证明政策制定者有能力实现他们想要达成的目标。
也不应高估政策制定者的目的。他们并不是要将日元压至与当前水平极端不同的位置。
他们的首要目标始终是稳定波动性，为特定货币对建立一个较为可靠的交易区间，并缓解波动。以震前水平计算，欧元/日元约为114.50，美元/日元约为83.50。
这些数字与当时所见的水平差别并不大。如果不想迎着这列疾驰的货运列车而上，现在应该买入哪种货币？
De Longis认为，日元的替代品是瑞士法郎，因为瑞郎具有一些相同的特征——同样是经常账户盈余国家、同样是全球大型净债权国。
而且由于瑞郎不处于聚光灯中心，其波动性会稍小一些，如果想在投资策略中寻找日元的替代品，瑞郎会是一个更具吸引力的投资工具。奥本海默基金公司认为，协调干预将会奏效。
但如果不想被卷入日元交易的漩涡，可以尝试瑞士法郎作为替代。回到当下，历史经验清晰地告诉我们：干预要真正奏效，离不开货币政策的分化配合。
而今天的日元困局，恰恰卡在了这个环节上。最核心的问题是美日之间巨大的利差。日本央行虽然结束了负利率，但目前政策利率也只有1%。
而美联储的基准利率还维持在3.50%—3.75%的高位，两国无风险利差超过250个基点。借钱买日元、换成美元买美债的套息交易几乎稳赚不赔，日元哪有不跌的道理？
那么日元一直贬值，对我们来说是个机会吗？我觉得有三个方向。
日元走弱，日本出口商品在价格上更有竞争力，这会倒逼中国企业加快向高附加值产业升级。同时，日本企业自己也在面对年轻人越来越少、国内市场增长空间有限的现实。
中国企业在新能源、智能制造、电子零部件这些领域已经具备了全球竞争力，日元贬值反而可能推动更多日本企业寻求与中国供应链的合作。日元持续走弱，表面上是汇率问题，本质上是全球经济正在重新洗牌。
在这个洗牌过程中，最大的机会不是赌日元涨还是跌，而是看清一个趋势：货币可以贬值，但产业竞争力才是硬通货。
